Die europäische Sondersituationslandschaft tritt 2026 in ein Fenster ein, das sich über mehrere Jahre offenhalten wird. Drei Kräfte wirken gleichzeitig. Die Zinsen normalisieren sich auf einem Niveau, das Refinanzierungen teurer macht als in der Dekade davor. Die Bankbilanzen tragen einen wachsenden Bestand an Non-Performing Loans, besonders in zyklischen Industrien und im gewerblichen Immobilienbereich. Die Energiepreise bleiben strukturell höher als vor 2022, mit messbarer Belastung für produzierende Mittelständler. Hinzu kommt die Neuverhandlung von Lieferverträgen, die viele Unternehmen zum ersten Mal seit Jahren offen führen müssen. Für eine Beteiligungsgesellschaft, die mit Permanent Capital arbeitet, ist das kein Stressszenario. Es ist ein Arbeitszyklus. Tactical Management betrachtet die kommenden Jahre als operatives Fenster, in dem Unternehmen mit intakter Substanz, aber angespannter Kapitalstruktur, unter Druck in den Markt kommen. Dr. Raphael Nagel (LL.M.) hat die Haltung des Hauses mehrfach so formuliert: Wir investieren nicht in Konzepte. Wir übernehmen Verantwortung für Unternehmen. Dieser Text ordnet das Makrobild für 2026 und benennt, welche Art von Distress in unserem Filter relevant ist und welche nicht.

Bankbilanzen und der strukturelle NPL-Rückstau

Die Aufsichtsarchitektur in Europa hat seit 2014 klare Pfade für den Umgang mit notleidenden Krediten etabliert. BaFin, EZB-Aufsicht und EBA-Leitlinien arbeiten mit definierten Quoten und Verwertungspflichten. Das System funktioniert, aber es arbeitet mit Verzögerung. Zwischen dem Moment, in dem ein Kredit unter Druck gerät, und dem Moment, in dem die Bank ihn tatsächlich aus der Bilanz trägt, liegen in der Regel zwölf bis dreißig Monate. Dieser Verzögerungsbogen ist der strukturelle Taktgeber für Distressed M&A in Europa. Die Welle, die 2024 und 2025 aufgebaut wurde, trifft 2026 auf den Markt.

Besonders betroffen sind drei Segmente. Erstens der gewerbliche Immobilienbestand, bei dem die LTV-Kalkulationen der Niedrigzinsära auf neu bewertete Mieteinnahmen treffen. Zweitens mittelständische Industrieportfolios, die ihre Working-Capital-Linien unter höheren Margen-Aufschlägen neu verhandeln müssen. Drittens Holding-Strukturen mit Akquisitionsfinanzierungen aus den Jahren 2019 bis 2022, bei denen Tilgungen und Zinsdeckung nicht mehr in der geplanten Relation stehen.

Banken verkaufen in diesem Umfeld nicht in Panik. Sie verkaufen strukturiert, in Portfolios oder Einzelfällen, oft mit engen Zeitfenstern und klaren Anforderungen an den Käufer. Eine Beteiligungsgesellschaft, die nicht den Fonds-Rhythmus mitläuft, sondern mit Permanent Capital agiert, kann in solchen Prozessen eine andere Rolle spielen als klassische PE-Fonds. Sie muss nicht innerhalb eines Kalenderjahres zeichnen, platzieren und weiterverkaufen. Sie kann Unternehmen übernehmen, operativ stabilisieren und über den Zyklus halten. Genau diese Haltung prägt die Arbeit von Tactical Management.

Die Zinswende als neue Arbeitsgrundlage

Die Debatte über die Zinswende wird in der Finanzpresse oft als Richtungsfrage geführt: steigen sie, fallen sie wieder, bleibt das Plateau. Für die operative Bewertung eines Mittelständlers ist die Richtung nachrangig. Entscheidend ist das neue Niveau. Finanzierungskosten liegen 2026 strukturell über dem Durchschnitt der letzten fünfzehn Jahre. Kovenantspielräume, die auf dem alten Niveau nie getestet wurden, werden jetzt geprüft. Covenants, die in der Formelwelt von 2018 harmlos aussahen, greifen unter realen Zinslasten zum ersten Mal.

Das hat zwei Konsequenzen. Erstens verschieben sich die Bewertungsmultiples nach unten, nicht weil die operativen Ergebnisse fallen, sondern weil der Kapitalkostenblock steigt. Unternehmen, die auf Basis alter Multiples gekauft wurden, stehen nominell gut da und real unter Druck. Zweitens wird Working-Capital-Management zur zentralen Führungsdisziplin. Bestände, Forderungslaufzeiten und Lieferantenfinanzierung sind keine Kennzahlen für das Controlling-Reporting, sondern Hebel für die Liquidität.

In dieser Konstellation entstehen Sondersituationen, die nicht zwangsläufig in der Insolvenz enden. Sie enden in Neuordnungen der Kapitalstruktur, in Gesellschafterwechseln, in Carve-Outs einzelner Geschäftsbereiche. Viele Eigentümerfamilien erkennen in dieser Phase, dass die Nachfolge, die bisher verschoben wurde, jetzt strukturell entschieden werden muss. Andere Konzerne entscheiden, Geschäftsbereiche, die im neuen Zinsregime nicht mehr zum Kernportfolio passen, abzugeben. Für Tactical Management ist das der operative Normalzustand der kommenden Jahre. Nicht Einzelereignis, sondern Arbeitsmodus. Dr. Raphael Nagel (LL.M.) bezeichnet solche Phasen als die Jahre, in denen Beteiligungsgesellschaften mit Substanzorientierung zeigen müssen, ob sie führen können oder nur finanzieren.

Distressed by Structure versus Distressed by Substance

Die wichtigste analytische Trennung in diesem Umfeld ist die zwischen Strukturdistress und Substanzdistress. Beide sehen auf den ersten Blick ähnlich aus. Beide erzeugen Verluste, Covenant-Brüche, schwierige Gespräche mit Banken und Gesellschaftern. Sie führen jedoch in unterschiedliche Szenarien.

Strukturdistress entsteht, wenn ein Unternehmen eine intakte operative Basis hat, aber unter einer Kapitalstruktur leidet, die im neuen Umfeld nicht mehr trägt. Produkte werden verkauft, Kunden bleiben, Bruttomargen halten. Die Belastung liegt in Zinsdienst, Tilgungsprofil, Working-Capital-Linien, oder in einer Konzernmutter, die das Segment nicht mehr strategisch priorisiert. Solche Unternehmen sind sanierbar ohne Substanzeingriff. Was es braucht, ist eine neue Eigentümerstruktur, klare Entscheidungen über die Bilanz, operative Führung in den ersten zwölf bis vierundzwanzig Monaten.

Substanzdistress ist etwas anderes. Er liegt vor, wenn das Geschäftsmodell selbst erodiert ist: Produkt technisch überholt, Kunden wandern ab, Margen fallen strukturell, Standorte nicht mehr wettbewerbsfähig. Hier hilft keine Refinanzierung. Hier muss die Substanz neu gedacht werden, oft unter hohen Abschreibungen und mit schmerzhaften Entscheidungen zu Standorten und Belegschaft.

Tactical Management unterscheidet diese beiden Fälle früh und konsequent. Das Haus investiert in Strukturdistress. Das Haus investiert nicht in reine Substanzfälle, bei denen die operative Grundlage fehlt. Diese Trennung ist kein Qualitätsurteil über Unternehmen. Sie ist eine Arbeitsfrage: Was kann mit Kapital, Führung und Zeit wiederhergestellt werden, und was nicht. Die Disziplin, diese Frage vor dem Einstieg zu beantworten, unterscheidet ein Portfolio mit Substanz von einer Sammlung gut gemeinter Rettungsversuche.

Permanent Capital als passende Kapitalform

Die Fondsindustrie ist für einen großen Teil der Sondersituationen in Europa nur eingeschränkt der richtige Partner. Das liegt nicht an Qualität oder Professionalität, sondern an Struktur. Ein klassischer PE-Fonds hat eine Laufzeit, einen Exit-Horizont, eine LP-Erwartung, eine IRR-Logik. Diese Logik funktioniert bei planbaren Buyouts mit klarer Leverage-Kurve. Sie funktioniert weniger gut bei Carve-Outs, die zwei Jahre Aufbauarbeit benötigen, bevor das erste stabile Quartalsergebnis steht. Sie funktioniert schlecht bei Nachfolgesituationen, in denen die Eigentümerfamilie nicht in fünf Jahren einen neuen Verkaufsprozess erleben möchte.

Permanent Capital löst dieses Strukturproblem nicht durch bessere Konditionen, sondern durch Wegfall der Uhr. Tactical Management arbeitet ohne Fondsvehikel und ohne Exit-Clock. Das verändert die Gesprächsführung mit Verkäufern. Eine Eigentümerfamilie, die ihr Lebenswerk übergibt, spricht in einer anderen Tonlage mit einem Käufer, der bleibt, als mit einem Käufer, der in fünf Jahren weiterverkauft. Ein Konzern, der einen Geschäftsbereich abgibt, hat ein anderes Interesse an der Zukunftsfähigkeit dieses Bereichs, wenn die Übernahme in eine operative Heimat führt und nicht in eine Zwischenstation.

In Sondersituationen ist Zeit der wichtigste Hebel. Restrukturierung, Carve-Out-Aufbau, Marktneuausrichtung, Mitarbeiterbindung: all das braucht Phasen, die nicht mit Fondslaufzeiten synchronisiert sind. Wer mit Permanent Capital arbeitet, kann diese Phasen ausgestalten, ohne Verkaufsdruck im Hintergrund. Die Haltung des Hauses ist nüchtern: Wir verkaufen nicht in fünf Jahren weiter. Wir führen.

Der Filter von Tactical Management

Der Filter von Tactical Management in der 2026er Landschaft ist eng definiert und wird es bleiben. Das Haus prüft Unternehmen in vier Zielgeometrien: Traditionsmarken mit intakter Markenbasis und überarbeitungsbedürftigem operativem Gerüst, Nachfolgesituationen im Mittelstand in DACH und Iberia, Carve-Outs aus Konzernstrukturen, und strategische Neuausrichtungen unter Zeitdruck.

Innerhalb dieser Geometrien gelten klare Substanzkriterien. Das Unternehmen muss eine belastbare Kundenbasis oder Marktposition haben. Die Bruttomarge muss auf einem Niveau stehen, das nach einer Neuordnung der Kostenseite einen robusten Cashflow zulässt. Die Mitarbeiterbasis muss tragfähig sein, nicht in jedem Detail, aber in den Funktionen, die das operative Geschäft halten. Standorte müssen realistisch fortführbar sein, rechtlich nach §613a BGB sauber in eine neue Struktur überführbar, oder im Share-Deal übernehmbar. Der rechtliche Rahmen wird nicht als Abwehrpunkt behandelt, sondern als Teil der Transaktionsdisziplin.

Was das Haus ablehnt, ist ebenso klar: reine Substanzdistress-Fälle, Geschäftsmodelle ohne ökonomische Basis, Situationen, in denen Gesellschafterkonflikte die operative Führung blockieren würden. Das ist kein Werturteil. Das ist Kapitaldisziplin. Dr. Raphael Nagel (LL.M.) hält in Gesprächen mit Verkäufern und Banken an dieser Unterscheidung konsequent fest, auch wenn das Fenster groß wird.

Das Fenster 2026 bis 2028 wird eine hohe Zahl von Fällen in den Markt bringen. Tactical Management wird davon einen kleinen, sorgfältig ausgewählten Teil übernehmen. Nicht die große Zahl zählt. Die Qualität jedes einzelnen Engagements zählt, weil jedes Engagement mit echter Verantwortung geführt wird, nicht mit Beratungsdistanz.

Die kommenden drei Jahre werden in Europa weniger ein Krisenbild zeigen als ein Reorganisationsbild. Bilanzen werden bereinigt, Konzerne werden schlanker, Eigentümerfamilien entscheiden Nachfolgen, die zu lange aufgeschoben waren. In dieser Bewegung entstehen die Einstiegssituationen, in denen operative Beteiligungsgesellschaften mit Permanent Capital einen substanziellen Beitrag leisten können. Tactical Management versteht sich in dieser Periode nicht als Beobachter und nicht als Berater. Das Haus übernimmt Unternehmen, strukturiert sie, führt sie. Der Maßstab bleibt Wirkung, nicht Volumen. Für Eigentümer, Geschäftsführer und Aufsichtsräte, die in der aktuellen Lage eine verlässliche Übergabe oder Neuordnung prüfen, steht Tactical Management unter tacticalmanagement.ch als Gesprächspartner bereit.