Bewertung eines Startups

Der prozentuale Unternehmensanteil eines Startup-Investors basiert auf der Bewertung des Unternehmens im Verhältnis zur investierten Summe. Um zu bestimmen, wie viel ihres Unternehmens die Gründer „abgeben“ müssen, ist daher eine Unternehmensbewertung erforderlich.

Etablierte Unternehmen werden in der Regel anhand der zu erwartenden Cashflows bewertet (Discounted-Cashflow-Methode) oder durch direkten Vergleich mit der Marktbewertung ähnlicher Unternehmen (Multiplikatormethode).

Doch wie bewertet man ein Startup, das in der Regel weder Umsätze noch positive Cashflows aufweist?

Zunächst gilt: Eine Startup-Bewertung ist nicht das Ergebnis einer einfachen Rechenoperation. Sie ist in erster Linie das Resultat der subjektiven Einschätzung des Investors und der Verhandlungen mit den Gründern.

Der Investor greift daher auf seine Erfahrung und Intuition zurück, um die Idee und deren Schutzfähigkeit, das Gründerteam, den bisherigen Entwicklungsfortschritt sowie das Wettbewerbsumfeld einzuordnen. Das Kräfteverhältnis zwischen den Parteien spielt dann eine entscheidende Rolle bei der Aushandlung der Unternehmensbewertung.

Dieses Berechnungstool hilft Ihnen, sich einen ersten Eindruck zu verschaffen und die diskutierten Zahlen auf Plausibilität zu prüfen.

Beim Erstellen des Businessplans ist es für die Gründer wichtig zu verstehen, wie sich die dortigen Planwerte auf die Investitionserwartungen des Investors auswirken. Ein Frühphaseninvestor wird typischerweise eine Beteiligung zwischen 10 und 40 Prozent anstreben. Die Planwerte sollten daher zumindest eine grobe Orientierung in Bezug auf die angestrebte Investition und die mögliche Rendite für den Investor geben.

Wichtig: Nicht-fondsgebundene Investoren begnügen sich oft mit einer niedrigeren Cash-on-Cash-Rendite, da sie eine geringere interne Hurdle Rate überwinden müssen. Insbesondere Corporate VCs haben häufig niedrigere CoC-Anforderungen, da für sie neben der unmittelbaren Rendite auch ein möglicher späterer Technologietransfer von Bedeutung ist (strategischer Wert der Investition).

Ebenfalls vorteilhaft: Das Berechnungstool aktualisiert sich dynamisch, sobald Daten eingegeben werden. So lässt sich sehr schnell darstellen, wie sich die Ergebnisse ändern, wenn sich beispielsweise das Exit-Jahr verschiebt oder Umsatz-/Ertragsziele nicht erreicht werden. Dadurch entsteht ein Gefühl für die Bandbreite sinnvoller Beteiligungsquoten.

Wie funktioniert es?

Das Tool basiert auf der sogenannten Venture-Capital-Methode.

Im ersten Schritt wird ein Unternehmenswert zum Zeitpunkt des Exits geschätzt. Häufig werden hier Umsatzmultiplikatoren verwendet, da sich die im Erfolgsfall erwarteten Umsätze am einfachsten prognostizieren lassen. Das Tool kann jedoch auch mit einem EBIT-Multiplikator genutzt werden (in diesem Fall bitte den geplanten Bruttogewinn anstelle des Umsatzes im entsprechenden Feld eintragen).

Dieser geschätzte Unternehmenswert zum Zeitpunkt des Exits (Terminal Value) wird dann auf den Zeitpunkt der Investition abgezinst. Hierbei wird ein hoher Zielrenditewert (Internal Rate of Return) angesetzt, der die Erfolgsunsicherheit widerspiegelt.

Der auf diese Weise ermittelte aktuelle Unternehmenswert wird in Relation zur geforderten Investition gesetzt, um die Beteiligungsquote des Investors zu bestimmen.

Hinweise

• Das Tool ist für Frühphasenfinanzierungen konzipiert. In späteren Finanzierungsrunden wird es oft komplexer, da zum Beispiel unterschiedliche Liquidationspräferenzen berücksichtigt werden müssen.
• Die Berechnung geht davon aus, dass sich der Anteil des Investors zwischen Investition und Exit nicht verringert (keine Verwässerung). Erwartet der Investor jedoch eine starke Verwässerung, wird er eine höhere Anfangsbeteiligung anstreben.

Definitionen:

• Jahre bis zum Exit: Der Exit ist die Realisierung der Wertsteigerung der Investition durch einen privaten Verkauf der Beteiligung (Trade Sale) oder im Rahmen eines Börsengangs (IPO). Ein Startup-Investor möchte in der Regel in absehbarer Zeit Gewinne erzielen und ist daher nicht daran interessiert, jahrzehntelang nur Dividenden zu kassieren. Stattdessen ist er exit-orientiert. Die durchschnittliche Haltedauer eines VC-Fonds beträgt 5–7 Jahre. Zudem ist es in der Regel nicht möglich, eine seriöse Finanzprognose über mehr als 5 Jahre hinaus zu erstellen.
• Umsatz oder Gewinn: ergibt sich aus der Finanzplanung im Businessplan. Die Schätzungen der Gründer werden dabei oft als Maximalwert herangezogen. Ein Investor wird jedoch auch alternative Szenarien berechnen, die nur eine teilweise Zielerreichung berücksichtigen.
• Multiple: Das Umsatz- oder EBIT-Multiple wird durch den Vergleich mit anderen, vergleichbaren Unternehmen oder Transaktionen ermittelt. Professionelle Investoren pflegen hierzu eigene Datenbanken. In der Regel sollte jedoch ein Abschlag auf die FINANCE-Multiples vorgenommen werden, da diese eher für hochliquide Unternehmensbeteiligungen gelten (was eine Startup-Investition nicht ist). Dies gilt insbesondere für Multiples, die direkt von börsennotierten Unternehmen abgeleitet werden. Für ein Software-Startup könnte man beispielsweise mit einem Umsatzmultiple von etwa 1 oder einem EBIT-Multiple von rund 7 rechnen. Wenn das Startup jedoch das nächste eBay erfunden hat und langfristig überdurchschnittliches Wachstum zu erwarten ist, können natürlich auch deutlich höhere Multiples gerechtfertigt sein. Zur Einordnung: Kleinere Unternehmen mit bis zu 20 Mio. € Jahresumsatz werden (branchenübergreifend im Durchschnitt) mit einem EBIT-Multiple im Bereich von 4,5 bis 6,5 gehandelt.
• Risikobewertung: Venture Capitalists erwarten auf Ebene der Einzelinvestition hohe Internal Rates of Return (IRR, interner Zinsfuß), um über ihr gesamtes Portfolio hinweg eine risikoadäquate Rendite zu erzielen (d. h. auf Fondsebene). Für viele Szenarien sollte der voreingestellte IRR von 50 % einen akzeptablen Richtwert für von Natur aus riskante Frühphasenfinanzierungen darstellen. (Hinweis: Manche gehen auch von einem niedrigeren IRR aus, kalkulieren das Ausfallrisiko dann jedoch an anderer Stelle ein, z. B. durch entsprechend hohe Abschläge auf den erwarteten Verkaufspreis.)
• Investition: Die Investitionssumme ergibt sich aus dem Kapitalbedarf des Startups, der aus der Finanzplanung im Businessplan abgeleitet wird. In einer Frühphasenfinanzierung werden in der Regel nicht alle Liquiditätslücken bis zum Exit geschlossen, sondern nur die für die unmittelbar bevorstehende Entwicklungsphase (z. B. bis zu einem wesentlichen Entwicklungsschritt wie dem Markteintritt des Produkts). Später folgen Follow-on-Finanzierungsrunden, die (hoffentlich) zu deutlich höheren Bewertungen abgeschlossen werden, da der Exit näher rückt und das Risiko reduziert wurde. Der Frühphaseninvestor muss jedoch den absehbaren zukünftigen Kapitalbedarf berücksichtigen, da er eine Verwässerung seiner Beteiligung nur verhindern kann, wenn er auch in den Follow-on-Runden zusätzliches Kapital bereitstellt.