Convertible Notes am Maturity-Default. Wie sich Wandelschulden in Stress-Strukturen verhalten.

Zuletzt aktualisiert: 4. Juni 2026 · Redaktionell geprüft durch Tactical Management · Über den Autor

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Eine Convertible Note ist kein geduldiges Instrument. Sie hat eine Laufzeit. Sie hat Trigger-Klauseln. Und sie hat einen Maturity-Default, der eintritt, wenn weder Conversion noch Rückzahlung erfolgt. In Wachstumsphasen ist dieser Mechanismus theoretisch. In einer Sondersituation wird er zur Achse, um die sich Verhandlungen, Verfahrensschienen und Transaktionsstrukturen drehen.

Was eine Convertible Note strukturell ist

Eine Convertible Note ist Fremdkapital mit einem eingebetteten Eigenkapital-Optionsrecht. Der Inhaber leiht Kapital. Er erhält Zinsen. Und er hat das Recht, die Note bei bestimmten Ereignissen in Eigenkapital zu wandeln, statt Rückzahlung zu verlangen. Dieses Recht ist keine Pflicht. Er kann auch auf Rückzahlung bestehen.

In der Praxis hat jede Convertible Note drei charakteristische Parameter. Eine Laufzeit, nach der spätestens Rückzahlung oder Conversion fällig wird. Einen Conversion-Mechanismus, der entweder automatisch bei einem qualifizierten Financing-Event greift oder manuell ausgeübt werden kann. Und einen Zinssatz, der typischerweise zwischen sechs und acht Prozent liegt und entweder zahlbar oder aufzinsend ausgestaltet ist.

Was in Wachstumsphasen wie eine elegante Finanzierungsbrücke aussieht, verändert seinen Charakter in der Krise. Der Inhaber ist dann kein geduldiger Investor. Er ist Gläubiger. Mit einer Forderung. Mit einem Fälligkeitsdatum. Mit Durchsetzungsoptionen.

Der Maturity-Default: Was er auslöst

Ein Maturity-Default tritt ein, wenn eine Convertible Note am Ende ihrer Laufzeit weder zurückgezahlt noch konvertiert wurde. Er ist kein optionales Ereignis. Er tritt automatisch ein, sobald das Fälligkeitsdatum verstreicht, ohne dass eine der beiden Ablöseoptionen vollzogen wurde.

Was folgt, ist abhängig von den Note-Bedingungen. In vielen Strukturen enthält die Note eine Default-Interest-Rate, die deutlich über dem vertraglich vereinbarten Zinssatz liegt, typischerweise achtzehn bis vierundzwanzig Prozent per annum. Hinzu kommen in der Regel beschleunigte Fälligkeitsklauseln für alle ausstehenden Verbindlichkeiten gegenüber demselben Gläubiger. Und es kommen Durchsetzungsrechte, die den Gläubiger berechtigen, in das Vermögen der Gesellschaft zu vollstrecken.

Für eine Gesellschaft in finanzieller Anspannung bedeutet der Maturity-Default den Eintritt in ein anderes Kraftfeld. Der Gläubiger, der bislang passiv mitgelaufen ist, hat nun jeden Anreiz, aktiv zu werden. Aus einem Co-Investor wird ein potenzieller Liquidations-Treiber.

Cross-Default-Mechaniken

Noch gravierender als der primäre Default ist die Cross-Default-Wirkung. Enthält die Convertible Note eine Cross-Default-Klausel, löst der Maturity-Default gleichzeitig den Default bei anderen Kreditinstrumenten der Gesellschaft aus. Ein Senior Term Loan mit Cross-Default-Klausel wird automatisch fällig, wenn die Note in Default gerät. Eine Revolver-Fazilität mit Negative-Pledge-Bestimmung wird gekündigt. In wenigen Stunden kann eine isolierte Liquiditätslücke zur vollständigen Fälligkeitsstellung aller Verbindlichkeiten führen.

Wer eine Distressed-M&A-Situation bewertet, muss die Cross-Default-Topologie in den ersten zweiundsiebzig Stunden verstehen. Nicht nach der Due Diligence. In den ersten zweiundsiebzig Stunden.

Conversion Caps und ihre Wirkung auf die Cap-Table

Eine Convertible Note mit Conversion Cap hat eine Obergrenze für die Bewertung, zu der sie in Eigenkapital wandelt. Liegt die Bewertung im Conversion-Event über diesem Cap, wandelt die Note zu einer günstigeren Rate als die neuen Investoren zahlen. Das ist Absicht. Der Note-Inhaber erhält eine Prämie für das frühe Risiko.

In einer Sondersituation kehrt sich diese Mechanik um. Ein Unternehmen, das in einer Down-Round oder im Rahmen eines Distressed-Erwerbs bewertet wird, liegt oft weit unterhalb des ursprünglichen Conversion Caps. Die Note wandelt dann zu einer sehr hohen Eigenkapitalquote. Die bestehenden Gesellschafter werden massiv verwässert. Neue Investoren, die Kapital einbringen, stehen vor einer Cap-Table, die durch gestapelte Conversion-Mechaniken bereits vorstrukturiert ist.

Conversion Caps interagieren mit Liquidation Preferences. Wenn eine Note konvertiert, tritt sie in die Eigenkapitalstruktur ein, typischerweise als Preferred Stock mit eigener Liquidation Preference. In einer Akquisitions-Situation bedeutet das, dass der Erlös zuerst durch mehrere gestapelte Liquidation-Preference-Schichten fließt, bevor die Stammaktionäre und möglicherweise das Management etwas sehen. Die Verhandlung über die Transaktion führt man deshalb nicht nur mit den Gesellschaftern. Man führt sie mit den Note-Inhabern.

Die Verhandlungsposition des Note-Inhabers in der Krise

In einem Standardfall hat der Note-Inhaber keine operative Kontrolle. Er ist Gläubiger. Er hat Informationsrechte und einen Anspruch auf Rückzahlung oder Conversion. In einer Sondersituation verschiebt sich das Bild erheblich.

Der Note-Inhaber am Maturity-Default hält eine Forderung, die sofort vollstreckbar ist. Er kann Insolvenzantrag stellen, wenn die Gesellschaft die Forderung nicht bedienen kann. Er kann den Geschäftsbetrieb durch Vollstreckungsmaßnahmen lahmlegen. Er kann, wenn die Note gesichert ist, in Sicherheiten vollstrecken. Diese Drohkulisse ist nicht abstrakt. Sie ist die Verhandlungsposition.

Was der Note-Inhaber faktisch will, hängt von seiner eigenen Situation ab. Ein institutioneller Fonds mit Laufzeitdruck will Liquidität. Ein strategischer Investor will möglicherweise Kontrolle. Ein Wagniskapitalgeber, der die Gesellschaft aus einer früheren Finanzierungsrunde kennt, will unter Umständen den Verlust minimieren, statt einen vollständigen Ausfall zu realisieren. Diese Differenzierung entscheidet über die Verhandlungsführung.

Debt-for-Equity-Swap als Lösungsweg

Der häufigste Ausweg aus einem Convertible-Note-Maturity-Default ist der Debt-for-Equity-Swap. Der Gläubiger gibt seine Forderung auf und erhält im Gegenzug Eigenkapital. Diese Struktur befreit die Gesellschaft von der Liquiditätslast. Sie verändert die Cap-Table erheblich, oft zu Lasten der bestehenden Investoren. Und sie verlangt eine Einigung über den Bewertungsrahmen, also den Preis, zu dem die Forderung in Eigenkapital getauscht wird.

In einer vorinsolvenzlichen Restrukturierung nach deutschem StaRUG kann ein solcher Swap durch einen Restrukturierungsplan vollzogen werden, auch gegen den Willen einzelner Gläubigergruppen, wenn bestimmte Mehrheitserfordernisse erfüllt sind. Das ist der operative Kern des Werkzeugs. Nicht alle Gläubiger müssen zustimmen. Eine Mehrheit genügt, wenn das Verfahren korrekt durchgeführt wird. Wer dieses Instrument kennt und früh einsetzt, hat einen strukturellen Vorsprung gegenüber dem Erwerber, der erst nach dem Insolvenzantrag eintritt. Zum Timing dieser Entscheidung, also wann der Eintritt in eine Sondersituation methodisch sinnvoll ist, verweisen wir auf unsere Analyse zu Distressed M&A und dem richtigen Einstiegszeitpunkt.

Subordination und Rangfolge in der Verbindlichkeitsstruktur

Convertible Notes sind in der Regel nachrangig gegenüber Senior Debt. Das bedeutet: Im Verwertungsfall werden gesicherte Gläubiger zuerst bedient, dann ungesicherte Gläubiger, dann Note-Inhaber, dann Eigenkapital. Diese Rangfolge ist vertraglich bestimmt, wird aber in der Praxis durch Subordination Agreements, Intercreditor Agreements und Pledge-Strukturen weiter präzisiert.

In einer Sondersituation hat diese Rangfolge unmittelbare Auswirkungen auf die Verhandlungsposition. Ein Note-Inhaber, der im Verwertungsfall hinter mehreren Senior-Gläubigern steht und einen Conversion Cap weit oberhalb der aktuellen Bewertung hält, ist in einer schwachen Position. Er weiß, dass er im Insolvenzfall wenig oder nichts erhält. Dieser Wissensstand macht ihn verhandlungsbereit, oft signifikant verhandlungsbereit.

Ein Erwerber, der diese Subordinationsstruktur vollständig kartiert hat, kann die Note zu einem Preis unterhalb des Nominalwerts kaufen, also die Forderung erwerben, statt das Eigenkapital. Er tritt dann als Gläubiger in die Verhandlung ein, nicht als Eigenkapitalgeber. Diese Positionierung verändert die gesamte Dynamik. Sie ist eine der methodisch interessantesten Konfigurationen im Distressed M&A.

Auswirkungen auf Asset Deal versus Share Deal

Die Entscheidung zwischen Asset Deal und Share Deal wird durch die Convertible-Note-Struktur erheblich beeinflusst. Ein Share Deal übernimmt die Trägergesellschaft als Ganzes, einschließlich aller Verbindlichkeiten, also auch der ausstehenden Notes. Der Erwerber übernimmt die Default-Situation.

Ein Asset Deal erlaubt die selektive Übernahme der Substanz, also Kundenverträge, IP, Mitarbeiter, technische Infrastruktur, ohne die Verbindlichkeiten mitzunehmen. Die Notes bleiben bei der Verkäufergesellschaft. Diese Konstruktion schützt den Erwerber vor den Risiken, die mit dem Default verbunden sind. Sie verlangt aber, dass jeder einzelne übertragene Vermögensgegenstand separat übertragen wird, Kundenverträge mit Zustimmung der Gegenseite, IP-Rechte per separatem Übertragungsvertrag, Mitarbeiter nach den arbeitsrechtlichen Vorgaben des jeweiligen Regimes, in Deutschland insbesondere §613a BGB mit seinen Widerspruchsrechten.

Bei vorinsolvenzlichen oder insolvenzlichen Sondersituationen ist der Asset Deal oft die einzige praktikable Konfiguration, eben weil er die Substanz aus den Verbindlichkeiten herauslöst. Der Erwerber kauft die operative Substanz, nicht die finanzielle Geschichte. Für Konstellationen, in denen die Eigentümerseite eng mit der Substanz verwoben ist, zum Beispiel bei Gründerunternehmen mit persönlichen Note-Garantien, ist diese Trennung komplexer. Dazu verweisen wir auf unsere Analyse zu Founder-Buyout-Strukturen.

Das Zusammenspiel mit regulatorischen Schichten

Eine Convertible-Note-Krise tritt selten isoliert auf. In Technologieunternehmen, die kritische Infrastruktur betreiben oder sicherheitsrelevante Software entwickeln, tritt die regulatorische Schicht hinzu. Ein Eigentümerwechsel, der durch den Erwerb einer Note oder durch einen darauf folgenden Debt-for-Equity-Swap ausgelöst wird, kann FDI-Meldepflichten auslösen. In Deutschland nach dem Außenwirtschaftsgesetz. In der Europäischen Union bei NIS2-relevanten Betreibern. Bei KRITIS-Komponenten kommt eine sektorspezifische Prüfpflicht hinzu, die das Bundesministerium für Wirtschaft einbezieht.

Diese Verfahren laufen nicht automatisch. Sie müssen aktiv gemanagt werden. Ein Erwerber, der eine Note kauft und damit Kontrolle übernimmt, ohne die FDI-Meldepflichten zu prüfen, riskiert eine behördliche Untersagung nach Vollzug. Diese Untersagung kann die gesamte Transaktion rückabwickeln. Die regulatorische Vorprüfung ist deshalb keine nachgelagerte Compliance-Aufgabe. Sie ist Teil der ersten zweiundsiebzig Stunden.

Was nach dem Closing kommt

Eine Convertible-Note-Krise endet nicht mit dem Closing. Sie hinterlässt eine Narbe in der Kapitalstruktur, in der Gläubigertopologie und in den Beziehungen zu den Stakeholdern. Die ersten neunzig Tage nach dem Closing entscheiden, ob diese Narbe heilt oder sich infiziert.

Schlüsselpersonen, die durch die Note-Krise ökonomisch verloren haben, weil ihre Eigenkapitalposition durch Conversion verwässert wurde oder weil sie persönliche Garantien für Notes geleistet haben, sind in dieser Phase emotional belastet. Kunden, die über die Krise informiert waren, testen andere Lieferanten. Lieferanten, die offene Rechnungen hatten, prüfen neue Zahlungsbedingungen. Diese operative Komplexität muss parallel zur kaufmännischen Stabilisierung gemanagt werden.

Ein strukturierter Integrationsplan, der diese Dimensionen systematisch adressiert, ist keine Option. Er ist Pflicht. Wie er in der Praxis aufgebaut wird, was in den ersten dreißig Tagen zuerst zu tun ist und wie die Sequenzierung der Stakeholder-Arbeit aussieht, beschreiben wir in unserer Analyse zu Post-Merger: Die ersten 100 Tage.

Was das für den Erwerber bedeutet

Eine Convertible Note am Maturity-Default ist keine Komplikation, die eine Transaktion verhindert. Sie ist eine Konfigurationsfrage. Wer die Gläubigertopologie vollständig kartiert, die Subordinationsstruktur versteht, die Cross-Default-Mechaniken antizipiert und die regulatorischen Konsequenzen eines Eigentümerwechsels kennt, kann die Note-Situation in eine Transaktionsstruktur einarbeiten, die den Erwerber schützt und dem Gläubiger einen Ausweg bietet.

Die Bewertungslogik in einer solchen Situation verbindet drei Anker. Den Wiederbeschaffungswert der technischen Substanz, der unabhängig von der Finanzierungsgeschichte ist. Den Konfigurationswert in der geplanten Plattformstruktur, der die Cross-Sell-Möglichkeiten und Konsolidierungseffekte abbildet. Und den Liquidationswert, der die untere Grenze setzt und dem Note-Inhaber zeigt, was er im Verwertungsfall realistischerweise erhält. Aus diesen drei Ankern ergibt sich der Verhandlungskorridor, in dem eine Einigung möglich ist.

Methodisch. Kalibriert. Ohne Improvisation.

Eine Note am Maturity-Default ist kein Hindernis. Sie ist eine Verhandlungsstruktur, die wartet, gelesen zu werden.

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