Sondersituationen. DACH-PE in Distressed, Carve-out und Nachfolge.
Sondersituationen entstehen dort, wo regulatorische, gesellschaftsrechtliche oder operative Friktion den geordneten Marktprozess unterbricht. Wer aus München, Wien und Baar in den deutschen Mittelstand investiert, arbeitet überwiegend in genau diesen Lücken. Diese Pillar-Seite ordnet unsere Beiträge zur Disziplin.
Warum Sondersituationen die eigentliche Disziplin sind
Im klassischen Auktionsprozess werden gesunde Unternehmen mit vollständiger Information, drei Indikativ-Bietern und einem 18-Monats-Vorlauf verkauft. Die Renditen, die dort erzielbar sind, sind eine Funktion der Liquidität in der Anlageklasse. In den Jahren 2021 und 2022 lagen die Einstiegs-Multiples für mittelständische Industrieunternehmen in DACH zeitweise bei zwölffachem EBITDA. Aus dieser Konstellation entsteht keine Substanzrendite. Aus dieser Konstellation entsteht ein arithmetisches Problem.
Sondersituationen folgen einer anderen Logik. Sie entstehen, weil ein Unternehmen unter Liquiditätsdruck steht und der StaRUG-Restrukturierungsplan in der Vorbereitungsphase ist. Sie entstehen, weil ein Konzern eine Sparte abspalten muss, die nicht in das strategische Kern-Profil passt, deren Carve-out aber buchhalterisch, operativ und kartellrechtlich unsauber wäre. Sie entstehen, weil ein Gründer mit 67 Jahren feststellt, dass keiner seiner drei Söhne das Unternehmen übernehmen wird, und die Bank die Refinanzierung nur unter Auflagen gewährt.
In jeder dieser Konstellationen ist der Preis nicht das primäre Verhandlungsobjekt. Das primäre Verhandlungsobjekt ist die Strukturierungsfähigkeit des Erwerbers. Wer aus dem Stand einen Asset-Deal mit fünfzehn Vertragsparteien koordinieren kann, einen Insolvenzplan im Rahmen der InsO §270b begleitet oder einen Carve-out unter §613a BGB sauber orchestriert, hat einen anderen Verhandlungsspielraum als ein Bieter, der mit einem Standard-SPA und drei Wochen Due-Diligence-Korridor arbeitet.
Die regulatorische Klammer in DACH
Die deutsche Rechtsordnung hat in den vergangenen Jahren mehrere Instrumente geschaffen, die Sondersituationen technisch greifbar machen. Das StaRUG erlaubt seit 2021 die präventive Restrukturierung außerhalb der Insolvenz. Das Schutzschirmverfahren nach InsO §270b gibt Unternehmen drei Monate, einen Plan vorzubereiten, ohne die Kontrolle abzugeben. Die Eigenverwaltung nach §270 InsO ermöglicht es, das operative Geschäft fortzuführen, während die Sanierung läuft. Im österreichischen Recht steht die ReO seit 2021 als funktionales Pendant zum StaRUG zur Verfügung.
Parallel dazu hat sich der Carve-out aus regulatorischer Sicht verschärft. Die FDI-Screening-Verordnungen (BMWK in Deutschland, AußWG in Österreich, das schweizerische Investitionsprüfgesetz ab 2025) erfordern bei kritischen Branchen eine ex-ante-Prüfung. Wer eine Industriebeteiligung verkauft, deren Käufer aus einem Drittstaat kommt, muss mit einer dreimonatigen Freigabephase rechnen. Das verändert die Auktionsdynamik substanziell.
Für die Nachfolge ist die rechtliche Architektur durch das ErbStG, das BewG und die jüngsten BFH-Entscheidungen zur Begünstigung von Betriebsvermögen geprägt. Wer eine Nachfolge strukturiert, ohne die Behaltensfristen, die Lohnsummenregel und die 90-Prozent-Verwaltungsvermögens-Quote zu kennen, fügt der Familie einen Schaden zu, den keine Bewertungsdiskussion kompensiert.
Was wir aus dieser Komplexität ableiten
Tactical Management ist nicht der Investor, der einen geordneten Auktionsprozess gewinnt. Wir sind der Investor, der die strukturierte Sondersituation übernimmt. Diese Selbstverortung ist nicht Marketing. Sie ist die Konsequenz aus drei Beobachtungen. Erstens. Die Substanzrendite im deutschen Mittelstand ist nicht verschwunden. Sie ist nur in die Sondersituationen migriert. Zweitens. Die regulatorische Komplexität in DACH steigt schneller als die Strukturierungskompetenz der meisten Mid-Cap-Fonds wächst. Drittens. Permanent Capital ist die einzige Kapitalstruktur, die mit den Halteperioden harmoniert, die eine echte Sanierung erfordert.
Marcus Köhnlein verantwortet bei uns die operative Seite dieser Disziplin. Dr. Tillmann Lauk koordiniert die rechtliche und gesellschaftsrechtliche Strukturierung. Dr. Raphael Nagel führt die Verhandlungen mit den Eigentümerfamilien und Insolvenzverwaltern. Diese Funktionsteilung ist nicht zufällig. Sie ist die Antwort auf eine Beobachtung. Sondersituationen scheitern nie an der Bewertung. Sie scheitern an der Koordination.
Die These. Im DACH-Mittelstand entsteht Substanzrendite ab 2026 fast ausschließlich in Sondersituationen, und die Renditequelle ist nicht der Einstiegspreis, sondern die Strukturierungsdisziplin des Erwerbers.
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