Cap-Table
Der Cap-Table ist die vollständige Aufstellung aller Gesellschafter, Anteilsklassen, Liquidation Preferences, Wandelrechte und Optionsprogramme einer Gesellschaft. Er bestimmt, wer bei einem Verkauf wie viel erhält, in welcher Reihenfolge, unter welchen Bedingungen. Wer eine Sondersituation ohne Cap-Table-Analyse betritt, bewertet die falsche Größe.
Definition
Der Cap-Table, kurz für Capitalization Table, dokumentiert die Eigenkapitalstruktur einer Gesellschaft in ihrer vollständigen Tiefe. Er enthält nicht nur die Anteile der Gründer und Investoren, sondern alle Instrumente, die im Liquidations- oder Verkaufsfall einen Anspruch auf den Erlös begründen. Stammaktien. Vorzugsaktien mit ihren gestaffelten Liquidation Preferences. Convertible Notes mit Maturity-Datum und Conversion Cap. Stock Options mit Vesting Schedules und Exercise Price. Restricted Stock Units. Warrants. Phantom Shares. Jedes dieser Instrumente hat eine eigene Aktivierungslogik, die erst im Transaktionsfall sichtbar wird.
Die juristische Grundlage variiert je nach Rechtsordnung. Bei deutschen GmbHs richtet sich die Anteilsstruktur nach dem GmbHG, Sondervereinbarungen werden im Gesellschaftervertrag und in Investoren-Nebenvereinbarungen abgebildet. Bei US-amerikanischen Corporations nach Delaware General Corporation Law, bei israelischen Gesellschaften nach dem Israeli Companies Law. In jeder dieser Rechtsordnungen gelten unterschiedliche Formvorschriften für die Übertragbarkeit, für Anti-Dilution-Mechaniken und für die Durchsetzbarkeit von Drag-Along- und Tag-Along-Rechten.
Der Cap-Table ist damit kein statisches Dokument. Er verändert sich mit jeder Finanzierungsrunde, mit jeder Optionszuteilung, mit jedem Wandelereignis. Eine Cap-Table-Analyse in einer Sondersituation arbeitet nicht mit dem aktuellen Stand, sondern mit dem Stand, der sich bei Vollzug der Transaktion ergibt, unter Berücksichtigung aller noch nicht ausgeübten Rechte.
Abgrenzung
Der Cap-Table ist keine Bilanz und kein Gesellschafterregister. Das Gesellschafterregister nach § 40 GmbHG bildet nur die eingetragenen Anteilsinhaber ab, ohne die wirtschaftlichen Mechaniken dahinter. Die Bilanz zeigt das Eigenkapital als Buchwert, nicht als Verteilungsmechanik. Wer in einer Transaktion nur das Gesellschafterregister prüft, übersieht die Schicht, in der der eigentliche Verteilungsschlüssel liegt. Liquidation Preferences können dazu führen, dass ein Gründer mit dreißig Prozent nominaler Beteiligung bei einem Verkauf zu einem bestimmten Preis null erhält, weil Investoren mit Preferred-Tranchen vorrangig bedient werden.
Der Cap-Table ist auch keine Unternehmensbewertung. Er sagt nichts darüber aus, was ein Unternehmen wert ist, sondern darüber, wie ein bestimmter Erlös verteilt wird. Beide Fragen hängen zusammen: Eine falsch analysierte Cap-Table-Mechanik kann dazu führen, dass ein Erwerbspreis, der für die Plattform wirtschaftlich sinnvoll erscheint, für die tatsächlich verfügungsberechtigten Anteilseigner nicht akzeptabel ist. Das Scheitern vieler Distressed-M&A-Prozesse liegt nicht in der Bewertungslücke, sondern in der Cap-Table-Lücke.
Praxis
In einer typischen Sondersituationen-Transaktion mit Venture-Capital-Hintergrund finden sich zwischen drei und sieben Anteilsklassen. Series-A- bis Series-D-Vorzugsaktien mit gestaffelten Liquidation Preferences, oft mit einem Multiplikator von eins bis drei auf den investierten Betrag. Anti-Dilution-Klauseln in der Variante Weighted Average Broad-Based oder, in früheren Runden, Full Ratchet. Convertible Notes aus Brückenfinanzierungen mit Maturity-Defaults, die einen Wandel zu einem Discount auf den letzten Bewertungsstand auslösen. Die Summe dieser Instrumente ergibt eine Stapelung von Ansprüchen, die bei einem Transaktionspreis unterhalb der aufsummierten Preferences dazu führt, dass die Stammaktionäre und oft auch die Gründer leer ausgehen.
Bei Asset Deals in der Insolvenz löst sich ein Teil dieser Komplexität auf, weil nicht die Gesellschaft, sondern ihre Aktiva übertragen werden. Der Erlös fließt in die Insolvenzmasse und wird nach Insolvenzrangfolge verteilt, nicht nach Cap-Table-Mechanik. Aber die Cap-Table bleibt relevant: Gesellschafter-Darlehen sind in der Regel nachrangig, Convertible Notes können je nach Ausgestaltung als Fremd- oder Eigenkapital qualifizieren, und Schlüsselpersonen mit Options- oder Phantom-Share-Programmen haben Retentionsansprüche, die außerhalb der Insolvenzrangfolge liegen. Wer den vorinsolvenzlichen Pfad über das StaRUG wählt, muss die Zustimmung relevanter Gläubigerklassen strukturieren, was eine präzise Cap-Table-Analyse voraussetzt.
Bei Distressed-M&A-Transaktionen ohne Insolvenzverfahren ist die Cap-Table-Analyse der wichtigste Schritt vor dem indikativen Angebot. Ein Erwerbspreis von zwanzig Millionen, der für die Plattform den richtigen Konfigurationswert darstellt, muss gegen die Stapelung der Preferences gerechnet werden. Liegt die Summe der Preferences bei vierundzwanzig Millionen, gibt es keine verhandlungsfähige Position unterhalb dieser Schwelle, es sei denn, einzelne Investoren sind bereit, einen Haircut zu akzeptieren. Diese Bereitschaft hängt von ihrem Fondsstand, ihrem Zeitdruck und ihrer Markteinschätzung ab. Informationen, die aus der Cap-Table allein nicht ablesbar sind, aber ohne Cap-Table-Kenntnis nicht adressierbar werden.
Häufige Fragen
Welche Dokumente bilden den vollständigen Cap-Table? Der Cap-Table selbst ist eine tabellarische Synthese, keine Einzeldokumentation. Die Quellen sind: Gesellschaftsvertrag mit Anteilsklassen und Sonderrechten, Gesellschafterbeschlüsse zu Kapitalerhöhungen, Investorenvereinbarungen (Shareholders Agreement, Subscription Agreement), Options- und Beteiligungsprogramme (ESOP, VSOP, Phantom-Share-Pläne), Wandelanleihen und Convertible-Note-Agreements, sowie eventuelle Side Letters mit davon abweichenden Vereinbarungen. Erst die Zusammenschau ergibt das vollständige Bild.
Was bedeuten gestapelte Liquidation Preferences konkret? Jede Finanzierungsrunde mit Vorzugsaktien hat in der Regel eine Liquidation Preference, die bei einem Verkauf vor den Stammaktionären bedient wird. Bei mehreren Runden stapeln sich diese Ansprüche. Series D hat typischerweise Vorrang vor Series C, Series C vor Series B usw. Ist die Preference non-participating, erhält der Investor entweder seine Preference oder seinen proportionalen Anteil am Gesamterlös, je nachdem was höher ist. Ist sie participating, erhält er beides. Participating Preferences führen dazu, dass der Erlös für Stammaktionäre bei mittleren Bewertungen stark komprimiert wird.
Wie wirken Anti-Dilution-Klauseln in einer Sondersituation? Anti-Dilution-Klauseln schützen frühere Investoren vor Wertverlust durch Finanzierungsrunden zu niedrigeren Bewertungen (Down Rounds). Full-Ratchet-Klauseln adjustieren den Conversion-Preis auf den niedrigsten neuen Ausgabepreis, was zu einer massiven Verwässerung der Gründer führen kann. Weighted-Average-Klauseln sind weniger aggressiv, bleiben aber in Sondersituationen mit multiplen Down-Rounds erheblich. In einer vorinsolvenzlichen Restrukturierung können Anti-Dilution-Klauseln faktisch jeden Neuinvestor blockieren, weil die Verwässerungswirkung für Bestandsinvestoren unzumutbar wird. Hier setzt die Verhandlungsarbeit an.
Was ist der Unterschied zwischen einem ESOP und einem VSOP im deutschen Kontext? Ein ESOP (Employee Stock Option Plan) gewährt echte GmbH-Anteile oder Optionen auf solche. In der deutschen GmbH ist das mit notariellen Formvorschriften und Registeränderungen verbunden, was operativ aufwendig ist. Ein VSOP (Virtual Stock Option Plan) gewährt schuldrechtliche Auszahlungsansprüche, die sich an der Wertentwicklung von Anteilen orientieren, ohne echte Anteilsinhaberschaft. Im Cap-Table erscheinen VSOPs als wirtschaftliche Verwässerung, nicht als gesellschaftsrechtliche. Im Letter of Intent und im SPA müssen sie explizit adressiert werden, weil sie Zahlungsansprüche im Closing auslösen.
Wie behandelt man einen komplexen Cap-Table bei einem Carve-out? Bei einem Carve-out aus einem Konzernmuttergeschäft existiert kein eigenständiger Cap-Table für die herauszulösende Einheit. Dieser muss konstruiert werden: Welche Verbindlichkeiten und Eigenkapitalinstrumente folgen der Einheit, welche verbleiben bei der Mutter? Konzern-interne Darlehen, Pensionsrückstellungen, Garantien gegenüber Kunden, IP-Nutzungsrechte, IT-Service-Abhängigkeiten. Erst wenn dieser fiktive Cap-Table steht, kann eine Erstbewertung vorgenommen und ein strukturiertes Angebot abgegeben werden. Der Weg dorthin läuft über die Carve-out-Perimeter-Klärung, die wir als eigenständige Due-Diligence-Spur führen.
Verwandte Begriffe
Wer den Cap-Table nicht versteht, kauft nicht ein Unternehmen. Er kauft eine Konfliktstruktur.