Share Deal Due Diligence. Was zu prüfen ist, was nicht delegierbar ist.
```htmlEin Share Deal überträgt die Trägergesellschaft als Ganzes. Alle Aktiva, alle Passiva, alle Verträge, alle Verbindlichkeiten. Was nicht ausdrücklich herausgekauft wird, kommt mit. Diese Konstruktion verlangt eine Due Diligence, die keine Schicht überspringt. Vier parallele Spuren, koordiniert in einer zentralen Transaktionssteuerung, entscheiden darüber, ob der Erwerb eine Plattformkomponente oder eine Haftungsfalle wird.
Was der Share Deal strukturell bedeutet
Im Share Deal wechselt der Eigentümer, die Gesellschaft bleibt. Kundenverträge laufen weiter, Lieferantenbeziehungen bleiben bestehen, Mitarbeiter gehen über, ohne dass §613a BGB greift, ohne TUPE-Verfahren, ohne WARN-Notifikation. Was nach außen wie Transaktionseinfachheit aussieht, trägt auf der Innenseite das volle Risikoprofil des Targets. Jede unbekannte Verbindlichkeit, jede latente Steuerpflicht, jede schlecht verhandelte Change-of-Control-Klausel geht mit dem Kaufpreis über.
Das unterscheidet den Share Deal grundlegend vom Asset Deal. Dort filtert der Erwerber. Hier übernimmt er. Diese Übernahme-Logik ist die methodische Grundprämisse jeder Share Deal Due Diligence. Sie verlangt nicht eine verkürzte Wachstums-Diligence. Sie verlangt eine eigene Disziplin, die andere Fragen beantwortet, andere Quellen nutzt und unter höherem Zeitdruck läuft. Ein Unternehmen in einer Sondersituation lässt für diese Arbeit typischerweise zwei bis vier Wochen.
Die vier parallelen Spuren
Eine methodisch saubere Share Deal Due Diligence läuft über vier Spuren gleichzeitig. Technisch. Finanziell. Juristisch. Operativ. Sie beginnen parallel und enden in einer integrierten Synthesevorlage, die in das Investitionskomitee geht. Sequenzierung ist ein Fehler. Wer erst die juristische Spur abwartet, bevor er die finanzielle öffnet, verliert Zeit und verliert Wechselwirkungen.
Die technische Spur liest den Code, prüft die Architektur, analysiert das Repository, bewertet die technische Schuldenquote, klärt Open-Source-Compliance, prüft die IP-Reinheit, inspiziert die Build-Pipeline. Sie wird durch Engineering-Praktiker geleitet. Wer den Code nicht selbst gelesen hat, kann nicht beurteilen, was er aussagt. Bei KRITIS-relevanten oder dual-use-nahen Systemen kommt eine weitere Schicht hinzu: Penetration Testing, Lieferkettenkompromittierung, Schwachstellen-Reaktionsfähigkeit.
Die operative Spur prüft Schlüsselpersonen, Kundenbindung, Net Revenue Retention, Churn-Treiber, Customer Acquisition Cost. Sie entscheidet, was in den ersten neunzig Tagen nach Closing tatsächlich getan werden muss und welche Mitarbeiter dafür unverzichtbar sind. Was diese Spur liefert, fließt unmittelbar in die Integrationsplanung, nicht erst in eine spätere Projektstruktur. Mehr dazu im Kontext von Post-Merger · Die ersten 100 Tage.
Cap-Table und Verbindlichkeitsstruktur: die erste juristische Schicht
Im Share Deal ist die Cap-Table-Analyse nicht eine formale Voraussetzung. Sie ist die Bewertungsgrundlage. Wer die Cap-Table nicht in ihrer Mechanik versteht, bewertet die Transaktion falsch. Stammaktien, Vorzugsaktien mit gestapelten Liquidation Preferences, Convertible Preferred Stock mit Conversion Caps, Stock Options mit Vesting Schedules, Phantom Shares. Jede dieser Klassen aktiviert sich bei Erwerb anders. Full-Ratchet-Anti-Dilution-Klauseln, Weighted-Average-Varianten, Drag-Along-Rechte mit ihren Auslöseschwellen. Eine Cap-Table-Analyse, die diese Mechaniken nicht in ihrer Wechselwirkung durchrechnet, liefert einen falschen Erwerbspreis.
Parallel zur Cap-Table läuft die Verbindlichkeitsstruktur. Gesicherte Gläubiger mit ihrem Sicherungsumfang, Senior-Tranchen, Mezzanine, Subordinated Debt, Convertible Notes mit ihren Trigger-Klauseln. Bei einer Distressed M&A-Konstellation tritt die Gläubigertopologie in den Vordergrund: Wer sitzt in welcher Rangfolge, welche Anfechtungstatbestände nach §§129 ff. InsO sind möglich, welche Maturity-Defaults drohen in den nächsten zwölf Monaten. Diese Fragen sind nicht Anhang der Due Diligence. Sie sind ihr Kern.
Kundenverträge und Change-of-Control-Klauseln
Ein oft unterschätztes Risiko im Share Deal sind Kundenverträge mit Change-of-Control-Klauseln. Im Unterschied zum Asset Deal, wo jeder Vertrag explizit übertragen wird, laufen Kundenverträge im Share Deal formell weiter. Aber viele Rahmenvereinbarungen enthalten Klauseln, die dem Kunden bei einem Eigentümerwechsel ein Sonderkündigungsrecht einräumen. In einer typischen Transaktion werden zwischen achtzig und vierhundert Verträge auf genau diese Klauseln geprüft. Wer hier spart, verliert Kundenumsatz nach Closing, der im Kaufpreis eingepreist war.
Steuerposition: Verlustvorträge, latente Steuern, §8c KStG
Die steuerliche Spur einer Share Deal Due Diligence hat mehrere Schichten. Die erste betrifft die laufende Steuerposition der Zielgesellschaft: latente Steuern, Steuerrückstellungen, laufende Betriebsprüfungen, Gewerbesteuerpflicht in mehreren Gemeinden. Diese Positionen gehen mit dem Share Deal vollständig über. Wer sie nicht kennt, trägt sie blind.
Die zweite Schicht betrifft die Verlustvorträge. Im Share Deal bleiben Verlustvorträge grundsätzlich erhalten. Aber §8c KStG greift bei einem schädlichen Beteiligungserwerb von mehr als fünfzig Prozent und vernichtet die Verlustvorträge vollständig, sofern keine Ausnahme greift: Konzernklausel, stille-Reserven-Klausel, Sanierungsklausel nach §8c Abs. 1a KStG. Wer die Verlustvorträge in der Kaufpreis-Kalkulation trägt und sie nach Closing verliert, hat einen substanziellen Werthebel verpasst. Die Größenordnung: bei einem Transaktionsvolumen von zwanzig bis fünfzig Millionen Euro können die steuerlichen Konsequenzen zwischen sechshunderttausend und sechs Millionen ausmachen.
Bei grenzüberschreitenden Strukturen kommen Section 382 (USA), israelische Section-103-Pre-Ruling-Verfahren und DBA-Anwendungsfragen hinzu. Diese Schichten werden nicht sequenziell bearbeitet. Sie laufen parallel, koordiniert über interne Transaktionssteuerung und externe Steuer-Counsel je Jurisdiktion.
Regulatorische Tragfähigkeit: KRITIS, NIS2, FDI
Eine Share Deal Due Diligence endet nicht mit Vertragsrecht und Steuerposition. Sie endet bei der Frage, ob die Transaktion regulatorisch vollzogen werden kann. Diese Frage ist bei Technologieunternehmen in Deutschland, Österreich, der Schweiz oder Israel in den letzten Jahren erheblich komplexer geworden.
FDI-Regime greifen strukturell. Das deutsche Außenwirtschaftsgesetz (AWG) kennt sektorübergreifende und sektorspezifische Prüfungen. Ein Share Deal in einem Unternehmen, das kritische Infrastruktur betreibt oder Software für sicherheitsrelevante Bereiche liefert, kann eine Prüfpflicht auslösen, die das Closing um sechs bis neun Monate verzögert. CFIUS in den USA, das österreichische InvKG, das schweizerische IPG folgen eigenen Prüflogiken. Wer die FDI-Relevanz nicht in den ersten zweiundsiebzig Stunden vorprüft, öffnet ein Zeitrisiko, das das Transaktionsfenster schließen kann. Zur Einstiegszeitpunkt-Frage in Sondersituationen: Distressed M&A · Wann der richtige Einstiegszeitpunkt ist.
NIS2 und KRITIS-VO verschärfen die Anforderungen für Betreiber kritischer und wichtiger Einrichtungen. Ein Share Deal in einem KRITIS-relevanten Zielunternehmen übernimmt dessen laufende Meldepflichten, Penetration-Testing-Vorgaben, Incident-Response-Anforderungen und Lieferketten-Auditpflichten. Eine formal ausgewiesene KRITIS-Konformität, die intern aber nicht tragfähig betrieben wird, lässt nach achtzehn Monaten alle Anwenderzertifikate verfallen. Das ist kein Compliance-Detail. Das ist ein Marktzugangsverlust.
Arbeitsrecht und Sozialversicherung: was automatisch mitkommt
Der Share Deal bringt alle Mitarbeiter automatisch mit. Kein Übergangsprozess, kein Widerspruchsrecht nach §613a BGB, keine TUPE-Konsultation. Das ist ein Vorteil in der Transaktionskomplexität. Es ist gleichzeitig eine vollständige Risikoübernahme. Offene Abfindungsvereinbarungen, laufende Klageverfahren, strittige Überstundenverpflichtungen, Direktzusagen auf betriebliche Altersversorgung mit bilanzieller Rückstellungspflicht nach IFRS und HGB. Was nicht in der Due Diligence auftaucht, taucht nach Closing auf.
Bei Cross-Border-Konfigurationen kommen ERISA-Compliance (USA), israelisches Severance Pay Law mit seinen Section-14-Konstruktionen, und britische TUPE-Folgeprüfungen hinzu. Eine Akquisition mit Mitarbeitern in vier Jurisdiktionen hat allein arbeitsrechtlich vier parallele Workstreams. Wer das in einer zentralen Transaktionssteuerung koordiniert, behält die Wechselwirkungen im Blick. Wer es nacheinander abarbeitet, ist im Closing noch nicht fertig.
Datenschutz und IP-Reinheit: die unterschätzte Schicht
Im Share Deal übernimmt der Erwerber das gesamte Datenschutz-Risikoprofil des Zielunternehmens. Offene GDPR-Meldepflichten, laufende Aufsichtsverfahren, nicht abgeschlossene Transfer Impact Assessments für Drittland-Datenübermittlungen. Der Bußgeldrahmen unter der GDPR beträgt bis zu vier Prozent des weltweiten Konzernumsatzes. Diese Größenordnung ist kein theoretisches Risiko. Sie ist ein konkretes Transaktionsrisiko, das durch Indemnity-Strukturen adressiert, aber durch Sanierung in der Plattform-Integration behoben werden muss.
Parallel dazu läuft die IP-Reinheitsprüfung. Im Technologiebereich ist die IP-Spur regelmäßig die wertbildende Disziplin. Patente, ihre geographische Reichweite, ihre Lizenzsituation, laufende Widerspruchs- oder Nichtigkeitsverfahren. Software-IP, die Frage der Werkschaffer-Identität bei extern beauftragten Entwicklungen, Open-Source-Compliance mit ihren Copyleft-Risiken (GPL, LGPL, AGPL). Eine GPL-lizenzierte Komponente im Kern einer proprietären SaaS-Plattform ist eine latente IP-Verbindlichkeit, die nach Closing den Plattformwert erodiert. Diese Schicht wird in der technischen Spur der Due Diligence geprüft, nicht in der juristischen allein. Beide Spuren müssen sich hier überlappen.
Was nicht delegierbar ist
In einer Share Deal Due Diligence gibt es Arbeiten, die Co-Counsel ausführen. Steuer-Memos. Vertragsübersichten. Regulatory-Opinions. Diese Arbeiten sind notwendig. Sie sind nicht die Transaktion. Die Transaktion entscheidet sich in der Synthese: Wie wirken die Risikodimensionen zusammen? Welche Cap-Table-Mechanik aktiviert welche Gläubigerrechte? Welche Steuerposition steht in Wechselwirkung mit welchem Verbindlichkeitsprofil? Diese Fragen kann niemand per Hand-Off beantworten. Sie verlangen simultanes Denken über alle vier Spuren gleichzeitig.
Dasselbe gilt für die Verhandlungsführung. In einem Carve-out als Handwerk wird die Substanz erst aus dem Konzern herausgelöst, bevor sie übertragen wird. Im Share Deal einer Sondersituation verhandeln Käufer und Verkäufer über eine Gesellschaft, die bereits unter Druck steht, deren Stakeholder unterschiedliche Interessen haben, und deren Zeitfenster von außen gesetzt ist. Wer diese Verhandlung mit einer Standard-M&A-Logik führt, verliert. Wer sie mit Workout-Disziplin führt, antizipiert die Treiber jedes Stakeholders, bevor das Gebot auf dem Tisch liegt.
Was in den zweiundsiebzig Stunden nach der ersten Anfrage geschieht, entscheidet über alles weitere. Eine strukturierte Ersteinschätzung über drei parallele Bewertungsspuren, strategisch, finanziell, regulatorisch, gibt den Rahmen vor. Wer hier improvisiert, kompensiert es später nicht. Methodik ist keine Eigenschaft. Sie ist die Architektur, in der eine Transaktion trägt.
Vier Spuren. Eine Gesellschaft. Alle Verbindlichkeiten. Wer nur eine Spur liest, kauft den Rest blind.
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