Unternehmenskauf aus Insolvenz. Was den Erwerb trägt, was ihn bricht.
```htmlEin Unternehmenskauf aus Insolvenz ist kein rabattierter M&A-Prozess. Er ist eine eigene Disziplin. Mit eigener Zeitlogik, eigenen Risikoprofilen und einer Verfahrensmechanik, die jede Unachtsamkeit bestraft. Wer hier mit Standard-M&A-Reflexen antritt, verliert. Wer die Schichten kennt, gewinnt Substanz zu Konditionen, die im freien Markt nicht erreichbar sind.
Was eine Insolvenzsituation vom Wachstumskauf unterscheidet
Ein Distressed M&A-Prozess beginnt nicht mit einem Information Memorandum. Er beginnt mit einem Zeitdruck, der von außen gesetzt ist. Durch ein Gericht. Durch einen Liquiditätshorizont, der in Wochen gemessen wird. Durch einen Insolvenzverwalter, der gegenüber dem Gläubigerausschuss Rechenschaft schuldet. Dieses Fenster ist selten verhandelbar.
Die Konsequenz: Wer in dieses Fenster eintreten will, muss in den ersten zweiundsiebzig Stunden eine belastbare Position einnehmen. Keine taktischen Hinhalteschleifen. Keine vorgetäuschten Prüfvorbehalte, um Verhandlungsmasse aufzubauen. Eine Einschätzung, die trägt. Wer das nicht liefert, fliegt aus dem Prozess, bevor er begonnen hat.
Das ist der erste und wichtigste Unterschied zum Wachstumskauf. Dort bestimmt der Käufer das Tempo. Hier bestimmt das Verfahren das Tempo. Jeder Erwerber, der das nicht akzeptiert, sitzt auf der falschen Seite der Kurve.
Die Verfahrensschiene zuerst. Alles andere danach.
Die erste Entscheidung eines potenziellen Erwerbers ist nicht die Bewertungsfrage. Sie ist die Verfahrensfrage. Befindet sich das Unternehmen in einer eingetretenen Insolvenz, in einem vorinsolvenzlichen Restrukturierungsverfahren, oder in einer Zwischenzone, in der beides noch offen ist? Die Antwort bestimmt den gesamten Transaktionspfad.
Bei eingetretener Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung läuft das Insolvenzverfahren nach InsO. Der Insolvenzverwalter führt. Er kann Masseverbindlichkeiten begründen, Verträge kündigen, Betriebsteile stillegen. Der Erwerber kauft typischerweise im Rahmen einer übertragenden Sanierung. Die Substanz wird aus der Insolvenzmasse herausgelöst und an eine neue Trägergesellschaft übertragen. Der Rest bleibt beim Schuldner und wird abgewickelt.
Bei drohender Zahlungsunfähigkeit, aber noch intakter Betriebsfähigkeit, greifen die Werkzeuge des Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmens nach StaRUG. Seit 2021 in deutsches Recht überführt, erlaubt StaRUG eine gerichtlich flankierte Restrukturierung ohne formellen Insolvenzantrag. Der Erwerb kann innerhalb dieser Struktur stattfinden, wenn Gläubigermehrheiten zustimmen und das Gericht den Plan bestätigt. Der Vorteil: Geschäftskontinuität bleibt gewahrt. Der Nachteil: Die Voraussetzungen sind eng. Eine bereits eingetretene Insolvenz schließt StaRUG aus. Eine Gläubigerbasis, die keine Einigung findet, auch.
Wann StaRUG nicht greift
StaRUG ist kein Auffangnetz für jede Sondersituation. Es versagt, wenn die Zahlungsunfähigkeit bereits eingetreten ist. Es versagt, wenn Schlüsselgläubiger nicht eingebunden werden können oder wollen. Es versagt, wenn das Unternehmen in einer so tiefen operativen Krise steckt, dass kein Restrukturierungsplan tragfähig ist. In diesen Fällen führt kein Weg am Insolvenzverfahren vorbei. Wer als Erwerber Zeit mit StaRUG-Konstrukten verbringt, die verfahrensrechtlich nicht tragfähig sind, verliert das Transaktionsfenster.
Asset Deal aus der Insolvenzmasse: die Standardkonfiguration
Der Unternehmenskauf aus Insolvenz vollzieht sich in der DACH-Praxis überwiegend als Asset Deal. Nicht weil der Asset Deal technisch einfacher ist, sondern weil er das Wesentliche leistet: Er trennt die operative Substanz von den Verbindlichkeiten, die im Insolvenzverfahren zu bereinigen sind. Der Erwerber kauft Maschinen, Kundenstamm, Software-IP, Marken, Mitarbeiter. Er kauft nicht die Schulden der Trägergesellschaft.
Diese Trennung ist der eigentliche Wert der Insolvenz als Transaktionsvehikel. Eine Substanz, die im freien Markt von Verbindlichkeiten erdrückt wird, ist in der Insolvenzkonfiguration erwerbbar, weil das Verfahren diese Verbindlichkeiten dem Schuldner zuordnet, nicht dem Erwerber. Diesen Hebel zu nutzen, ist der Kern des Unternehmenskaufs aus Insolvenz.
Die Komplexität liegt in der Übertragung. Im Asset Deal muss jeder Vermögensgegenstand spezifisch übertragen werden. Grundstücke per Notarurkunde. IP-Rechte per gesondertem Übertragungsvertrag. Kundenverträge oft per Zustimmungserklärung der Kunden. Bei einem mittelgroßen Technologieunternehmen bedeutet das: zwischen achtzig und mehreren hundert Verträge in kurzer Zeit prüfen, selektieren, übertragen. Diese Arbeit ist nicht delegierbar. Sie verlangt eine zentrale Transaktionssteuerung, die die Wechselwirkungen überblickt.
Share Deal aus der Insolvenz: die Ausnahme
Der Share Deal aus einem Insolvenzverfahren ist die Ausnahme. Er funktioniert, wenn die Insolvenz ausschließlich eine Liquiditätskrise ohne substanzielle Verbindlichkeitsüberhang-Probleme darstellt. In der Praxis ist das selten. Wer trotzdem den Share Deal prüft, muss sicherstellen, dass die übernommenen Verbindlichkeiten der Trägergesellschaft kalkulierbar sind. Unbekannte Passiva, ausstehende Steuerprüfungen, ungesicherte Gläubigeransprüche: Sie gehen im Share Deal automatisch mit über. Die Risiko-Übernahme muss vertraglich durch Reps and Warranties, Indemnities und Escrow-Tranchen mitigiert werden. Aber sie bleibt strukturell.
Anfechtungsrisiken: die stille Gefahr nach Closing
Die §§129 ff. InsO sind das Instrument, das einen Unternehmenskauf aus Insolvenz auch nach Closing noch gefährden kann. Wenn ein Insolvenzverwalter eine Transaktion anficht, die kurz vor einem Insolvenzantrag vollzogen wurde, kann er verlangen, dass der Erwerber die empfangene Substanz zurückgibt oder ihren Wert erstattet. Das Zeitfenster für solche Anfechtungen reicht je nach Tatbestand bis zu zehn Jahre zurück.
Konkret: Wer eine Transaktion schließt, die eine Gläubigerbenachteiligung begründet, wer eine Vorzugsbehandlung einzelner Gläubiger bewirkt, oder wer zu einem Zeitpunkt kauft, in dem das Unternehmen bereits zahlungsunfähig war, setzt sich dem Anfechtungsrisiko aus. Das gilt auch für den Erwerber, der gutgläubig handelt, wenn die objektiven Anfechtungsvoraussetzungen erfüllt sind.
Mitigation ist möglich, aber sie verlangt Vorbereitung. Eine unabhängige Bewertung, die den Kaufpreis als marktgerecht ausweist. Eine Insolvency Opinion durch spezialisierte Anwälte, die die Anfechtungstatbestände vor Closing ausschließt oder einpreist. Eine Transaktionsstruktur, die gläubigerbenachteiligende Konstruktionen vermeidet. Wer diese Arbeit nicht vor Closing macht, riskiert, sie in einem Gerichtsverfahren zwei Jahre später zu machen, unter deutlich ungünstigeren Bedingungen.
Mitarbeiterübergang: §613a BGB und seine Grenzen
Ein Unternehmenskauf aus Insolvenz als Asset Deal löst in Deutschland den Betriebsübergang nach §613a BGB aus, sobald eine wirtschaftliche Einheit ihre Identität behält. Das bedeutet: Mitarbeiter gehen mit ihren Arbeitsverhältnissen über. Sie können widersprechen. Der Erwerber übernimmt bestehende Kündigungsschutzrechte, Betriebsvereinbarungen und in Grenzen auch Sozialplanverpflichtungen.
Gleichzeitig gilt: Im Insolvenzverfahren sind Kündigungsfristen verkürzt. Der Insolvenzverwalter kann mit einer Frist von drei Monaten kündigen, unabhängig von länger laufenden Individualvereinbarungen. Diese Konstruktion schafft dem Erwerber einen Spielraum, den er im freien M&A-Markt nicht hätte. Die Belegschaft kann teilweise neu konfiguriert werden, bevor das Closing erfolgt.
Die operative Konsequenz: Schlüsselmitarbeiter müssen in den ersten dreißig Tagen nach Closing einzeln angesprochen werden. Nicht in Teamveranstaltungen. Nicht mit Präsentationen über die Plattformstrategie. Im direkten Gespräch. Was wurde ihnen versprochen. Was ist passiert. Was bedeutet der neue Eigentümer für sie persönlich. Diese Gespräche entscheiden, ob die übernommene Substanz in den ersten sechs Monaten trägt oder erodiert. Mehr dazu in Post-Merger: Die ersten 100 Tage.
Regulatorische Schichten: FDI, KRITIS, NIS-2
Ein Unternehmenskauf aus Insolvenz unterliegt denselben regulatorischen Anforderungen wie jeder andere Erwerb. Der Insolvenzkontext ändert daran nichts, und ein schnelles Closing entbindet nicht von den Pflichten. Wer das übersieht, läuft in Probleme, die das Closing im letzten Moment oder nach Vollzug verhindern können.
Bei Technologieunternehmen mit Bezug zu kritischer Infrastruktur greift in Deutschland die KRITIS-Verordnung. NIS-2 legt europaweit verschärfte Meldepflichten und Betreiberanforderungen für Unternehmen in kritischen Sektoren fest. Wer eine entsprechende Komponente erwirbt, übernimmt diese Anforderungen. Wenn die Zielgesellschaft diese Anforderungen bisher formal erfüllt, faktisch aber nicht zuverlässig betrieben hat, ändert das Closing nichts an der Haftung des neuen Eigentümers.
Bei grenzüberschreitenden Erwerben kommen Investitionskontrollprüfungen hinzu. Das deutsche AWG-Regime prüft Erwerbe durch Drittstaateninvestoren in sensiblen Sektoren. CFIUS in den USA, das österreichische InvKG, das schweizerische IPG: Jedes dieser Regimen kann eine Transaktion verzögern oder verhindern, wenn die Vehikelarchitektur nicht von Anfang an auf diese Prüfungen ausgelegt ist. Eine ungeschickte Struktur kann CFIUS-Filings auslösen, die eine Transaktion um sechs bis neun Monate verschieben. Diese Monate hat eine Insolvenzmasse nicht.
Die drei Bewertungsanker im Insolvenzkontext
Klassische Bewertungsmethoden greifen in einer Insolvenzsituation nur eingeschränkt. Ein DCF-Modell auf ein Unternehmen ohne erkennbaren Wachstumspfad liefert keine belastbare Zahl. Vergleichstransaktionen aus dem freien Markt unterschätzen das Risikoprofil. Was bleibt, sind drei alternative Bewertungsanker, die zusammen einen Erwerbspreis-Korridor ergeben.
Erstens: der Wiederbeschaffungswert. Was kostet es, die Substanz neu zu schaffen? Engineering-Aufwand in Personenjahren, Validierungskosten, regulatorische Zertifikate, Kundenakquisitions-Investitionen. Dieser Anker ist vom aktuellen wirtschaftlichen Zustand des Targets unabhängig. Er gibt eine untere Sicherheitsgrenze.
Zweitens: der Konfigurationswert. Was wird die Komponente in der geplanten Plattformarchitektur leisten? Welche Cross-Selling-Möglichkeiten entstehen? Welche Multiplikator-Anpassung der Gesamtplattform ist zu erwarten? Dieser Anker entsteht aus der Plattformstrategie des Erwerbers, nicht aus dem Stand-alone-Profil des Targets. Er ist die obere Verhandlungsgrenze.
Drittens: der Liquidationswert. Was erzielt die Substanz im Fall eines gescheiterten Erwerbs am Markt? IP-Verkehrswert, Kundenbuch-Wert, Hardware-Liquidationserlöse. Dieser Anker ist die absolute Untergrenze. Zwischen diesen drei Punkten kalibriert sich der Kaufpreiskorridor. Wer nur einen der drei Anker nutzt, kauft entweder zu teuer oder verlässt das Fenster mit einem Angebot, das der Insolvenzverwalter ablehnen muss.
Carve-out-Konfigurationen innerhalb der Insolvenz
Nicht jeder Unternehmenskauf aus Insolvenz betrifft das gesamte Unternehmen. Häufiger ist die Konstellation, in der nur ein Geschäftsbereich, ein Produktportfolio oder eine geografische Einheit erworben wird. Diese Teilakquisitionen folgen der Logik des Carve-out, auch wenn sie im Insolvenzkontext stattfinden. Die Substanz wird aus der Insolvenzmasse herausgeschnitten, in einer Erwerbsgesellschaft zusammengeführt und als Einheit übertragen.
Diese Konstruktion verlangt Präzision bei der Definition des Perimeters. Was gehört zur übertragenen Einheit? Welche Mitarbeiter, welche Verträge, welche IP-Rechte, welche IT-Systeme? Was bleibt in der Masse? Diese Klärung muss vor Signing abgeschlossen sein, nicht danach. Wer den Perimeter im Closing-Prozess noch offen lässt, kämpft nach Vollzug mit Abgrenzungskonflikten, die in einer Insolvenzmasse keine geduldigen Gesprächspartner finden. Das Carve-out als Handwerk ist dabei eine eigenständige operative Disziplin.
Was den Erwerb trägt. Was ihn bricht.
Ein Unternehmenskauf aus Insolvenz trägt, wenn vier Voraussetzungen gleichzeitig erfüllt sind. Erstens: Das Zeitfenster wird erkannt und sofort betreten. Zweiundsiebzig Stunden für eine belastbare Ersteinschätzung sind keine Metapher. Sie sind die operative Realität des Verfahrens. Zweitens: Die Verfahrensschiene ist klar. Wer StaRUG-Konstrukte auf eine bereits eingetretene Insolvenz anwendet, verliert Zeit, die er nicht hat. Drittens: Die Anfechtungsrisiken sind vor Closing bearbeitet, nicht danach. Ein Kaufpreis, der marktgerecht ist und durch unabhängige Bewertung gestützt wird, ist die wichtigste einzelne Schutzmaßnahme. Viertens: Die operative Integration beginnt nicht nach Closing. Sie beginnt in der Due Diligence. Die Schlüsselmitarbeiter, die Kunden, die IT-Systeme: Sie sind im Closing-Konzept identifiziert, priorisiert und mit einem Plan versehen.
Was den Erwerb bricht, ist meistens keine einzelne Fehlentscheidung. Es ist das Zusammentreffen von Zeitverzögerung, Strukturierungsschwäche und operativer Unterschätzung. Wer das Fenster zu spät betritt, kauft Substanz, die in der Zwischenzeit erodiert ist. Wer falsch strukturiert, übernimmt Verbindlichkeiten, die er nicht sieht. Wer die Integration unterschätzt, verliert Schlüsselpersonen in den ersten neunzig Tagen und mit ihnen den Transaktionswert. Das Timing ist dabei keine nachrangige Frage, sondern die entscheidende. Mehr dazu in Distressed M&A: Wann der richtige Einstiegszeitpunkt ist.
Die Methodik dieses Erwerbs ist nicht in einem Lehrbuch ablesbar. Sie ist aus Transaktionen gewachsen. Aus Verfahren, die gewonnen wurden, und aus solchen, die in letzter Minute scheiterten, weil eine Spur übersehen wurde. Diese Erfahrung ist der eigentliche Wettbewerbsvorteil im Unternehmenskauf aus Insolvenz. Nicht das Kapital. Nicht die Beraterstruktur. Die Erfahrung.
Das Verfahren setzt das Fenster. Die Methodik entscheidet, was darin möglich ist.
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